混沌、操作與人生

技術分析有沒有用，這三十年來一直都是爭論的焦點，在筆者第一次接觸投資學的時候，其實是在學術界一般認定技術分析沒有用的年代。

不過，我的論文卻是提出否定隨機漫步假設的證據，並且否定了效率市場假說的基本假設，不過，我想先談談技術分析是否有效的一些觀點。

對技術分析是否有效最大的一個質疑來自於「效率市場假說」。

「效率市場假說(Efficient Market Hypothesis, EMH)」為Fama(1970)提出的實證研究結果，認為資本市場具有效率性，假設資本市場的所有資訊均已反應在價格上，因此投資人所收集或擁有的資訊並不能為投資人獲得超額報酬。由於投資人期望在一定風險下使利潤極大化，因此會以新的資訊來評估價格，而且價格的調整會非常快速。由於Fama定義在效率市場下，投資活動應該是一種「公平賽局(Fair Game)」，報酬率應為「隨機漫步」才符合公平賽局的定義。上述推論雖屬合理，但在學術上並沒有嚴格的理論基礎或定義。

效率市場假說依據資訊內容(Information Contents)的不同，再區分為以下三個市場假說∶

1. 弱式效率市場(Weak Form Efficient Market)∶過去的價格變化、交易量及其他資訊以充分地反應在價格上，因此利用過去的資料來分析目前的市場狀況，並無法獲取超額報酬。
2. 半強式效率市場(Semi-strong Form Efficient Market)∶過去及目前所有大眾皆知的資訊，包括價格變化、交易量及其他資訊，已充分地反應於價格上，因此，利用大眾皆知的資料來分析市場狀況，並無法獲取超額報酬 。
3. 強勢效率市場(Strong Form Efficient Market)∶過去及目前所有大眾或私有的資訊均已充分地反應在價格上，因此無論是使用大眾皆知或私有的資訊，皆無法預測市場的狀況。

效率市場假說認為人是理性的，股價會及時反應所有資訊；即便股價有可能會因為資訊成本、市場摩擦性等資訊不對稱因素，導致股價會短暫偏離真實價值。然而，隨著時間的經過，資訊越加公開化，投資人藉由學習與解讀資訊，終將所有資訊，透過交易行為反映於股價上。效率市場基本上建築於下列三項假設：

1. 投資人為理性的，因此能理性評論價格。
2. 即使有些投資人不理性；然而，由於交易是隨機的，所以能消除彼此對股價的影響。
3. 在不理性交易下，仍可以透過套利交易使價格趨近於理性價格。

「技術分析」是利用過去的資料製作圖形及計算指標，來推論或預測目前及未來的價格，隱含歷史資料可以預測市場的狀況，因此不符合弱式效率市場的假說，換句話說，如果市場具有效率性，使用技術分析是白費時間。

「基本分析之父」葛拉罕(Benjamin Graham, 1973)仍然認為技術分析為反商業原則，先天上即註定要失敗。而1990年諾貝爾經濟學獎得主夏普(William F. Sharpe, 1985)則指出技術分析是以不合理的推論為基礎，技術分析者被視為投資學界的少數極端份子。

至此，在1980年到2000年之前，基本分析穩居股市正統，而技術分析雖極力爭辯，確仍屬敬陪末座的局面，雖在1980年代初期出現了轉機，然而新情勢仍然更不利於技術分析。「如果學術界能證明隨機漫步的假設能成立，那麼技術分析將純粹是浪費時間。因為在股價隨機漫步情況下，怎麼會有所謂的型態或趨勢可循。」(鐘朝宏，投資學，1992)

因為學術界曾經認為技術分析無效，所以有一段時間，基本分析是投資理論的主流，不過對基本分析仍有許多不同的批評。

因為許多實證研究顯示，使用一些預測方法或事前決定的模式，可以在市場上獲得超額報酬，這樣的結果間接否定效率市場假說。就學術界的實證結果來看，許多文獻發現股價報酬出現正值以後，會有再出現正值的傾向，而出現負值後也有再出現負值的傾向，在統計上顯示報酬率並非完全隨機；另外，如果報酬率隨時間獨立，在統計學的時間序列分析中，報酬率的序列自我相關係數(Serial Correlation and Autocorrelation Coefficient)應該不顯著，但實證上卻發現並非如此；另外，前期的非價格變數可以用來預測本期的報酬率，例如上一季的本益比可以預測本季的股價報酬率，也間接的反駁效率市場假說；資本市場中的一些異常現象，例如特定時間之交易、元月效應、週末或長假效應、公司規模效應等，均被用來質疑效率市場假說的正確性。

對基本分析的批評主要來自於對實際市場行為的觀察，並導致之後行為財務學(Behavioral Finance)的興起。技術分析的擁護者認為，基本分析是一種完全不切實際的作法，不僅在理論上大有問題，在實務上也窒礙難行。艾德華(Robert D. Edwards)與馬基(John Magee)指出∶

1. 股價是由供需關係決定，與真質無關。
2. 基本分析所涵蓋的因素只是決定供需關係的一部分，還有許多無統計資料可循的因素未能納入考慮。
3. 基本分析所研究的統計資料都是過去的歷史，而股市所反映的是未來，對於過去甚至現在都毫無興趣。

就技術分析而言，反對者也提出多項批評，包括從基本假設到實務運作上都成為抨擊對象∶(鐘朝宏，投資學，1992)

第一，反對者主張歷史不一定會重演，因此過去的股市動態未必能做為預測未來情況的依據。這是針對技術分析的基本假設所做的批評。

第二，許多技術分析者的集體行動可能會創造出股價形態，換句話說，並不是技術分析者預測出股價的動向，而是股價反映出技術分析者的行動。

第三，某種方法的成功會吸引許多人加入，結果是降低了該方法所能帶來的利潤。

第四，大部分技術分析都有賴於解釋和判斷，難免有流於主觀之嫌，而且應用上將無所適從。

第五，某些技術分析指標必須與過去的資料比較才能研判，而這些數值卻常因時間與環境的影響而變更，以致過去的標準可能不再適用於今日。

有人主張兩者應相互配合，以基本分析來選擇股票，用技術分析來選擇時機。舉例而言，維可夫(Peter Wyckoff, 1970)指出，「完全依賴圖形來做市場決策，與完全依賴統計數字來研判一樣地錯誤。最好的成果通常是來自於兩種方式的配合......。通常被認為基本分析在選擇何者(What)時最佳，技術分析在決定何時(When)上較優越。」

當然，隨著近幾年愈來愈多證據顯示，市場價格行為並非隨機漫步，直接質疑效率市場假說的基本假設，也連帶使技術分析的有效性得到更多的支持，而混沌理論正好可以同時解釋「歷史會重演」以及「市場不可預測」的雙重特性，因此逐漸也受到學術界的重視。

不過，有趣的是，以隨機漫步假設而提出效率市場假說的Fama，不僅曾經是混沌理論創造者Mandelbrot所指導的博士學生，曾經也是追隨者，在Mandelbrot那本「股價、棉花與尼羅河密碼」(The (Mis)Behavior of Markets)中，這位混沌理論大師對他這位學生也提出了相當多的批判。