認識風險與報酬－混沌、操作與人生

通常會參與金融商品投資的人，都會知道風險和報酬兩個名詞，不過根據了解，一般人對報酬的關注通常遠高於風險，而真正一個好的交易者，應該把主要重心放在風險而非報酬。

但是，是否真得大家對所謂的報酬和風險都有足夠的認知??我後來發現，未必。

事實上，就算是已經在市場多年的資深交易者，都未必真正花時間去了解何謂報酬何謂風險。

這是一件很弔詭的事，不過真的是這樣。

Victor Sperandeo在「專業投機原理」(Trader Vic----Methods of a wall Street Master)中就指出『「風險」和「報酬」是兩項「華爾街」最常被使用的字眼，但也可能是最缺乏明確定義的術語。大部分人都懶得進一步確定它們代表的概念，因為「每個人都知道它們的意義」。風險通常被視為跟虧損有關，而報酬則被視為與獲利有關。這些關連雖然沒有錯，卻無法做為分析風險—報酬的基礎。、、、如果沒有明確界定的風險與報酬觀念，必然會妨礙金融專業者的市場交易。』

因此，在投入金融商品操作之前，如果能對所謂的報酬和風險有一個完整的認知，將會對我們在操作的生涯中，產生比較正面而且有益的幫助。事實上，不管是投資還是投機，首要之務就是保障資本，並儘可能降低損失；然後以一部分獲利進行較有風險的交易、追求卓越的報酬，在保障獲利的同時，必須衡量每一項決策的風險與報酬的關係，根據已經累積的獲利或虧損評估風險，如此才能增加一致性的勝算。

報酬(Return)與報酬率(Rate of Return)

一般來說，大多數人會認為報酬就是資本的獲利能力，也就是透過操作可以賺多少錢。一個簡單的概念就是期末餘額減去投入的本金就是報酬。

這樣說並沒有錯，但是並不算完全正確。事實上，報酬可以有很多不同的計算方式，所以在計算報酬率的時候，我們應該要多了解關於報酬的一些觀念。

報酬率係指獲利佔投資金額的百分比，報酬率可區分為期望報酬率及實際報酬率。期望報酬率(Expected Return)是以事前的眼光來看投資的可行性，代表為實現的利益；實際報酬率(Realized Return)是事後的報酬率，代表可獲得的實際利益，也是投資人真正關心的事情。(徐俊明，2002)

從投資學的觀點來看，投資報酬的目的是因投資者購買證券，放棄了目前部份的消費，而寄望未來能獲得更多的消費價值，藉以求取現在及未來消費之間獲得最大的滿足。他對於未來更多消費的期望是建立在兩個可能性上∶其一是他所預期的股息收入，其二是期望將來能以更高的價格出售，以獲取資本利得。因此，投資是平衡目前消費和未來消費的一種方法。由於投資的未來收入及收入期間都無法確定，所以投資者總希望其投資報酬率越高越好，以補償其不確定性。(鐘朝宏，1992)

前面兩個觀點是一般投資學的看法，通常也代表是學術界對報酬的正統觀念，在這些敘述當中其實就出現兩種不同的報酬概念∶期望報酬、實際報酬。比較完整的解釋是由夏普(Sharpe, 1963, 1964)基於馬可維茲的理論所導出的資本資產定價模式(The Capital Asset Pricing Model, CAPM)，夏普並因此獲得1970年的諾貝爾經濟學獎。

CAPM的主要假設如下∶

投資者為風險厭惡者(Risk-Averted)，希望期望報酬的效用達到最大，而投資人是以報酬率的標準差來衡量風險。
投資人對投資的期望報酬具有期望的一致性(Homogeneous Expectation)，而且資產的報酬率為常態分配。
資本市場存在「無風險利率(Risk-free or Riskless Rate)」(例如國庫券利率)，投資人可以此利率無限制的借入或借出。
資本市場為「完美市場(Perfect Market)」，易及無稅捐、法令限制、資訊成本、交易成本等「摩擦(Friction)」，且資產可以做無限分割(買賣不受張數及股數限制)。

依據CAPM，投資人的期望報酬為市場無風險報酬加上市場組合的報酬與無風險報酬的差額乘上貝他值(β)，其中市場組合的報酬與無風險報酬的差額的部分稱為風險貼水(Premium，亦稱風險溢酬)，貝他值則為風險評估係數。

超額報酬(Abnormal Return, AR)∶市場模式通常被用來解釋投資組合的表現或行為，其誤差項則稱為超額報酬，亦即以實現的報酬扣除以貝他值計算的期望報酬。

CAPM最大的優點在於簡單、明確。它把任何一種風險證券的價格都劃分為三個因素：無風險報酬率、風險的價格和風險的計算單位，並把這三個因素結合在一起。CAPM的另一優點在於它的實用性。CAPM被金融市場上的投資者廣為採納，用來解決投資決策中的一般性問題。

當然，CAPM也不是盡善盡美的，它本身存在著一定的局限性。首先，CAPM的假設前提是難以實現的。假設之一是市場處於完善的競爭狀態，但是實際操作中完全競爭的市場是很難實現的。假設之二是投資者的投資期限相同且不考慮投資計劃期之後的情況。但是，市場上的投資者數目眾多，他們的資產持有期間不可能完全相同，而且現在進行長期投資的投資者越來越多，所以與實際的市場現象並不相符。而假設投資者可以不受限制地以固定的無風險利率借貸，這一點也是很難辦到的。同時實際上市場存在交易成本、稅收和資訊不對稱等等問題，因此CAPM基於市場的參與者的理性假設和一致預期假設，這些假設也只是一種理想狀態。

其次，CAPM中的β值難以確定。比如說，某些證券由於缺乏歷史數據，其β值不易估計。此外，由於經濟的不斷發展變化，各種證券的β值也會隨著不同時期產生變化，依靠歷史數據估算出的β值本身就會出現隨時間而改變，因此產生後來的所謂系統性風險的說法。總之，由於CAPM的局限性，金融市場學家仍在不斷探求比CAPM更為準確的資本市場理論（如套利定價模型），只是目前為止，尚無理論可與CAPM相匹敵。

風險(Risk)的定義與評估

風險可定易為「曝露於損失和傷害下」。從公司的眼光來看，即指其在營運上所可能遇到的財務損失。從投資的角度來看，風險是投資人在市場上的買賣行為，受市場影響的盈虧狀況。簡言之，投資市場報酬率的「波動性(Volatility)」可視為風險，波動性愈大，風險愈高。(徐俊明，2002)

韋氏大辭典的定義∶風險係指損失、毀損、不利或損壞的可能性(The possibility of loss, injury, disadvantage or destruction)。

衡量風險的方式，一般以市場期望報酬率的「標準差」來衡量，主要是隱喻報酬率的「波動性」，但是因為市場價格往往劇烈變動，以標準差做為衡量風險的工具本身就存在變動性太大的風險，所以也有人使用其他的統計量來衡量，如變易系數(Coefficient of Variation, CV)、全距、半四分位差、偏度、峰度等等。

現代投資組合理論(Modern Portfolio Theory)是馬克維茲博士(Markowtiz, 1959)發展出來的，他定義統計上的標準差為風險的測量值，並假設投資人厭惡風險，因此導出以投資組合方式來降低風險的理論。

「系統性風險(Systematic Risk)」是指當投資組合中的風險性資產增加時，整體風險會隨之降低，但是即使增至無限大，仍有一部分風險無法避免，這個部分的風險就稱為系統性風險。

按照CAPM的設定，Beta系數是用來衡量投資組合或標的相對於總體市場波動性（volatility）的一種風險評估工具。也就是說，如果一個股票的價格和市場的價格波動性是一致的，那麼這個股票的Beta值就是1。如果一個股票的Beta是1.5，就意味著當市場上升10%時，該股票價格則上升15%；而市場下降10%時，股票的價格亦會下降15%。

一般來說，Beta值可以利用統計分析同一時期市場每天的收益情況以及單個股票每天的價格收益來計算出的。1972年，經濟學家費雪·布萊克 (Fischer Black)、麥倫·休斯(Myron Scholes)等在「資本資產定價模型：實例研究」中，證實了股票投資組合的收益率和它們的Beta間存在著線性關係。 (註∶選擇權定價模型裡著名的布萊克-休斯模型（Black-Scholes Model）即是由兩人導出，休斯並因此獲得1997年諾貝爾經濟學獎，可惜當時布萊克已因癌症過世而未獲獎。)

報酬及風險的認知問題

一般投資理論多半都假設投資人是理性的，而且厭惡風險，事實上這和投資人本身所擁有的財富及投資金額有關，當投資金額佔財富比例很小時，投資人可能會喜好風險，當投資金額比例逐漸變大時，投資人態度通常也會趨向於保守，厭惡風險的程度也隨之增加。

如果我們真正去深入了解現代投資理論的內涵，因為其基本假設是投資標的可以任意分割，也就隱含一個「全額投資」的概念，比如說如果你有一百萬元的資金，投資理論裡的「報酬」及「風險」就是計算你把這一百萬全部投入市場的投資組合時所產生的，如果用這樣的觀念來做為投機操作時的風險和報酬，往往會扭曲交易者對報酬及風險的認知。

然而，對投機者來說，所謂的投資金額往往比較難以界定，因為通常投機者在市況不明確的時候，並不會將資金投進市場，也就是說，投機者為了應付風險及可能虧損，往往會保留比較大的現金部位，因此，究竟要以何種金額做為投資金額，一直以來並無人討論此一問題，往往也容易產生爭議。

另外，在計算所謂的報酬時也會出現一個比較大的問題，就是關於價格的認定標準為何??一般來說，投資理論對股價的定價模式有以下三種∶

真值模式(The Intrinsic Value)∶假設外在環境沒有變化，公司為永續經營，管理當局沒有重大決策錯誤並且定期發放股利，股東的報酬就是股利，則股價為未來的股利以折現方式計算的價值。Shiller(1981)認為真值模式無法完全解釋實際的股價。
戈登模式(The Gordon Model)∶假設公司每一期的折現率、成長率為固定，股利發放金額隨成長率增加，則股票的真值加上成長率因素經折現計算就成為戈登模式。在戈登模式中，公司的成長率應小於業主的必要報酬率，否則若成長率大於業主之必要報酬率，則隱含公司將無限擴張。
隨機漫步(The Ramdom Walk Model)∶係指股價在時間上的變化是隨機性的，沒有系統性的關聯或方向，因此我們無法準確預測股價的段期變化。隨機漫步模式假設前一日的股價為次一日股價的不偏估計，因此無法獲得超額利潤，風險則為股價間的隨機誤差。

這些定價的模式是否符合實際，對投機學來說並不是我們關心的重點，事實上所謂的報酬是當你買進股票或期貨時所投入的金額，與你平倉出場時所得到的總額之間的差異，這個差異構成了獲利與虧損的主要部分，因此在投機學裡面我們應該關心的是操作行為的獲利率是否高於機會成本率(比如說銀行的定存利率)，以及市場發生反向走勢造成虧損的機率有多大，這才是投機學所需要關心的核心。

簡單來說，投機學關心的是價格行為本身，並據以研擬操作的策略，目的是為了整體淨資產的增加；而在市場中獲利的關鍵，是判定既有的錯誤信念，觀察它的發展，並在他人尚沉迷這些錯誤信念時，採取果斷的行動。『不可盲目接受「專家」告訴你的一切。身為一個交易者，你相信而準備藉以投機的所有看法與觀點，都必須有歷史事實的驗證。研究歷史發展，檢視每一項看法，直至你相信自己已經掌握真理，並有客觀的事實資料佐證。』(Victor Sperandeo，專業投機原理)